光辉岁月 - 2008-4-10 12:25:00
投资，按照教科书上的说法，是指人们从自己可供消费的财富中节省一部分，作为扩大再生产的资本，从而增加下一期可消费物资的行为。传统的马克思主义经济学把投资获得的收益视为一种剥削（只有劳动应当享有产出），而现代西方经济学则把投资收益（利息和利润）视为资本作为一种生产要素所获得的报酬，其地位与劳动的报酬——工资是平等的。
西方经济学认为，资本所获得的报酬分为两部分：第一部分是时间报酬，即资本所有人放弃当期的消费，将其转为以后某一期的消费，所获得的报酬；第二部分是风险报酬，即资本所有人将资本投入某一不确定的经营活动，面临损失的风险，所应获得的报酬。按照经典金融学的观点，第一部分的“时间报酬”表现为无风险利率，这一无风险利率是确定的、不可能违约的收益，在现实生活中，往往以美国国库券的利率作为代替；第二部分的“风险报酬”则表现为各种风险升水。
以上都只是最简略的理论。在现实生活中，人们的投资行为非常复杂，理论所包含的不切实际的部分远远超过其切合实际的部分。在许多情况下，投资和劳动被混淆在一起，投资收益本身往往隐含着一些劳动报酬；此外，“风险”一词被严重的滥用了，有时候人们使用狭义的风险，有时候却使用广义的风险。即使一些最基本的问题，往往也被人们混淆，因为理论从来不试图解决这些问题。
下面，我将慢慢地讨论我所知道的投资(Investments)，其中既包括实践，也包括理论。我仅仅是就事论事，并不讨论任何意识形态的话题，比如资本获得报酬是否合法，投资是不是剥削，以及不承担风险所获得的投资收益是不是不道德，等等。这些问题属于政治学和伦理学讨论的范畴。我们可以假设，投资者所关心的，只是他的投资能不能在一定的时间段之内满足他的目标，产生他需要的效用。其他问题都不在关心之列。
任何一项投资，都对应着五个非常重要的因素。其中有些因素是大家一致认可，毫无疑问的；有一些则经常被合并到其他因素中，甚至被理论无情地“忽略”——但这些因素在现实生活中非常重要，一旦被忽略，整个投资项目将会丧失意义。这五个因素是：收益率，风险，流动性，与其他投资的相关系数，以及管理/经纪费率。
收益率这个概念看起来很简单，实际却是非常容易被混淆的概念：人们往往不清楚期望收益和实现收益的区别。当我们说“风险越高，收益往往越大”的时候，我们指的是期望收益；事实上，如果高风险的投资项目往往有很高的实现收益的话，每个人都会去选择高风险的投资。美国证券法规规定，所有的投资产品广告都必须包含一句话：“过去的收益不能代表或保证未来的收益”，因为过去的收益是已经实现的收益，它可以用来预计未来的收益，却永远无法提供保证。许多数理金融学家的结论，在现实生活中都以失败告终，主要原因是他们用过去的收益数据作为未来的期望收益——事实上他们别无选择。如果过去的实现收益和未来的期望收益之间，真的有一个精确的数学关系的话，那么整个金融行业都没有必要存在。
风险这个词也经常被混淆。金融学对风险的定义相当严格，即未来收益的不确定性。当一项投资有且只有一个确定的结局的时候，它就是没有风险的。导致风险的原因可能有多种，例如违约风险，道德风险，管制风险等等，但风险本身应该被视为投资收益的不确定性。按照经典金融学的有效市场理论，风险对每个人是平等的，即一项风险对我来说很大，那么对你来说也应该很大；显然，这个结论在现实生活中是错误的。
流动性这个概念经常被忽视，或者被视为风险的一种，但我认为一定要把它区分出来。风险往往是基于基本面的，流动性却往往与基本面关系不大。简单地说，流动性就是把一种资产转化为另一种资产（通常是转化为现金）的难易程度，或者说是交易的难易程度。对于那些交易频繁的对冲基金，或者持仓量极大的私人股权基金来说，流动性是他们面临的最大问题。在许多机构投资者心目中，最重要的问题其实不是风险，而是流动性。
一项投资与其他投资的相关系数，决定了一个投资者面临的整体风险。一项低风险的投资，可能由于与其他投资的相关系数过大，而无法起到降低总体风险的作用；一项高风险的投资，却可能由于与其他投资有很强烈的负相关性，而降低投资者的总体风险。在考虑一个投资者的全部投资组合的时候，相关系数是可以显示在投资组合风险之内的；但是在考虑一个单独的投资项目的时候，它与其他投资的相关系数就是一个独立的变量。现在，相关系数已经成为机构投资者最关心的话题。许多传统金融学家对对冲基金、私人股权基金和商品期货等“替代投资品”的兴盛感到恐惧，他们认为这些投资的风险过高，很容易导致金融危机；但是，机构投资者选择这些投资品是有道理的，因为它们与传统的投资品——股票、债券、货币市场工具的相关系数很低，这样，它们对投资者的整体风险控制就是有作用的。
最后一个因素是管理和经纪费率（交易也需要费率，但交易费率往往体现着流动性，所以应该视为流动性的一部分）。传统的积极管理股票基金，其管理费率往往达到每年1%左右，此外还有4-6%的“前台申购费”或“后台赎回费”；所以，即使一只积极管理股票基金能够持续打败市场，投资者仍然可能得不偿失。对冲基金的费率更高，一般人称为“2-20”，即2%的管理费和20%的利润分成。一般来说，消极管理基金（指数基金）的管理费远远低于积极管理基金，对冲基金、私人股权基金这样管理风格非常积极的基金的费率又高于一般的积极管理共同基金。无论对于机构投资者还是个人投资者，忽视管理费率将产生非常严重的后果。
程子之心 - 2008-8-14 12:47:00
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